홍콩의 벤처 캐피털 IOSG Venture는 8월 12일 7곳의 암호화폐 현물 거래소와 6곳의 파생상품 거래소의 올해 데이터를 집중 분석해 '성공적인 파생상품 거래소의 공통점'을 중심으로 리서치 보고서를 발표했다. 연구중심의 리서치 벤처 캐피털을 표방하며 2017년 홍콩에 설립된 IOSG Venture는 블록체인 기술과 산업 관련 프로젝트 60여곳에 투자를 해오고 있다. 아래는 중국 매체8BTC이 8월 13일 보도한 전문.

 

#종합 분석
전통 금융 세계에서 파생상품 거래량은 현물시장 거래량보다 높다. 외환시장을 예로 들면 파생상품 매출은 현물의 3배에 달한다. 2019년 암호화폐의 연간 현물 거래량은 13.8조 달러였는데, 연간 파생상품 거래량은 3조 달러에 그쳐 암호화폐 파생상품 거래량은 여전히 현물시장의 25% 미만이었다.

 

이를 전통 금융시장에 대비해 보면 암호화폐 파생상품이 매우 큰 잠재력을 가지고 있다는 점을 알 수 있다. 그렇다면 성공적인 파생상품 거래소의 특징은 무엇일까? 

(1) 탄탄한 기술 기반: 기술 기반이 거래 엔진의 성능에 반영되어 있다.

(2) 혁신적인 상품 전략: 상품의 다양화는 거래소에 더 많은 트래픽을 가져올 수 있다. FTX를 예로 들면 플랫폼 출시부터 올 7월까지 거래량이 약 40배 증가했다.

(3) 명확한 사용자 정의: 옵션에 중점을 둔 데리비트는 자사의 사용자 정의를 기관으로 명확하게 설정했으며 작년에만 4,300만 달러의 순이익을 달성했다.

(4) 우수한 조직: 우리는 성공한 거래소 대부분이 거래 시스템을 구축할 수 있는 능력과 금융 파생상품에 대한 심오한 지식을 가진 조직을 구축하고 있음을 확인했다.

 

사용자들이 암호화폐 파생상품을 거래할 경우 다음을 알아두면 좋겠다.

(1) 대부분의 상위권 현물 거래소는 파생상품 거래소와 유사한 거래 모듈을 제공하므로 사용자는 중앙화된 현물 거래소에서 파생상품을 직접 거래할 수 있다.

(2) 파생상품 거래에 초점을 맞춘 중앙화된 파생상품 거래소(예: 비트멕스)를 선택할 수 있다.

 

전통 금융시장과 비교하여 암호화폐 파생상품 거래 시장의 성적은 어떨까? 또 향후 발전 전망은 어떨까? 앞서 언급한 것처럼 전통 금융시장에서는 파생상품 거래량이 현물시장 거래량보다 높다. 외환시장을 예로 들면 파생상품 매출은 현물의 3배다. 2019년 암호화폐의 연간 현물 거래량은 13.8조 달러였지만, 파생상품 거래량은 3조 달러에 그쳐 암호화폐 파생상품 거래량은 여전히 현물시장의 25% 미만이었다.

 

 

크립토컴페어(CryptoCompare)의 데이터에 따르면, 올해 5월 모든 거래 플랫폼에서 파생상품의 거래량이 급격히 증가했는데 총 거래량은 사상 최고치인 600억 달러(32% 증가)를 기록했다.

 

이어 6월에는 5월에 비해 모든 플랫폼의 파생상품 거래량이 감소해 월간 총 파생상품 거래량은 393억 달러(35.7% 감소)에 그쳤다. 그러나 거래량 감소에도 불구하고 모든 거래에서 파생상품 거래가 차지하는 비중은 사상 최고(37%)에 도달했다. 앞으로 전체 파생상품 산업의 거래량은 크게 늘어날 여지가 많다. 토큰인사이트는 2020년 암호화폐 파생상품 거래량이 현물 거래량의 2배 이상에 이를 것으로 예측하기도 했다.

다양한 유형의 파생상품 가운데 현재 '옵션'상품은 발전 가능성이 매우 높다고 생각한다. 전통 금융시장의 선물 거래량과 옵션 거래량에는 큰 차이가 없다. 6월 현재 디지털 통화 선물 거래가 가장 많은 상위 3개 거래소(후오비ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스)의 일일 평균 거래량 합계는 105억 달러고, 데리비트의 옵션 거래량은 8억3000만 달러였다(전체 옵션 거래의 약 90%를 차지). 따라서 보수적으로 볼 때 향후 옵션이 거의 10배 정도 성장할 공간이 있다고 예상한다.

옵션 외에도 OTC 파생상품은 또 다른 발전 기회라고 본다. 2017년 말 전세계 장외 파생상품 시장의 명목 금액은 532조 달러였고, 같은 기간 장내 파생상품 시장의 보유액은 81조 달러로 이 둘은 약 7:1의 비율을 기록했다. 데이터에서 분명히 알 수 있듯이 현재 장외 파생상품 거래량은 장내 파생상품 거래량보다 훨씬 많음을 알 수 있다.

현재 장외 암호화폐 거래는 암호화폐 시장 활동의 약 60~65%를 차지한다. 일부 장외 거래소는 대형 거래를 원하는 고객을 위해 옵션ㆍ스왑ㆍ선물ㆍ차액결제거래(CFD)를 포함한 다양한 맞춤형 파생상품을 제공하고 있다. 전통 금융시장의 데이터를 살펴보면, 암호화폐의 장외 거래는 앞으로 여전히 성장할 여지가 크다고 생각한다.

 

#암호화폐 파생상품의 발전

 

파생상품 시장의 발전 관점에서 2018년은 파생상품이 도약하기 시작한 해였다. 비트멕스의 BTC 영구계약의 일일 평균 거래량은 전년 대비 약 10배 증가하여 2억 달러 수준에 도달했다.

 

그 이유는 2018년 시장이 위축됨에 따라 참여자들이 헤지나 공매도를 할 수 있는 금융상품을 시급히 필요로 했기 때문이다. 따라서 2018년 암호화폐 파생상품의 도약은 주로 공매도 필요성 때문으로 여겨진다.

 

2019년 선물의 월간 거래량이 수십억 달러에서 수백억 달러의 규모로 도약했다. 연간 파생상품 거래량은 3조 달러를 넘어 일 평균 85억 달러를 기록했다. 2020년 1월 데이터에 따르면, 월간 총 거래량이 가장 많은 상품은 비트멕스의 BTC 영구계약(825.3억 달러)과 후오비의 BTC 분기계약(603.7억 달러)이며, 바이낸스의 BTC 영구계약(433.6억 달러)이 그 뒤를 이었다.

2020년 1분기 전체 파생상품 시장 거래량은 작년 4분기 평균보다 314% 증가한 2조 달러를 넘어섰다. 2020년 6월 데이터를 통해, 상위 3개 거래소(후오비ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스)의 일 평균 파생상품 거래량은 각각 40.8억 달러, 35.6억 달러, 2.86억 달러였던 것으로 확인됐다.

기관투자자를 고객으로 하고 규제를 받는 파생상품 거래소의 경우 거래를 시카고상품거래소(CME)가 주도하고 있다. CME의 비트코인 선물 거래량은 5월 72억 달러에서 6월 67억 달러로 감소했고 거래량도 16.6% 감소했다.

 

옵션 거래량은 6월 최대 옵션 거래소인 데리비트의 경우 약 250억 달러의 거래량을 기록했으며, 일 평균 거래량은 8.3억 달러였다. 데리비트는 현재 전체 옵션 시장의 약 90%를 차지하고 있다.

 

이제 주류 암호화폐 BTC와 ETH를 살펴보자. BTC 선물은 후오비ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스는 BTC 선물시장의 대부분을 차지하고 있다. 2020년 7월 21일 이들의 일일 거래량은 각각 9억2200만(23.22%), 8억9400만 달러(21.5%), 6억6000만 달러(16.8%)였다. 이더리움 선물은 후오비와 오케이이엑스가 ETH 무기한 선물시장의 대부분을 차지한다. 2020년 7월 21일 일일 거래량은 각각 5억5600만 달러(42.8%)와 3억1600만 달러(24.35%)였다.

 

#중앙화 파생상품 거래소 개요

데이터 비교를 통해 다음과 같은 분석이 가능했다. 비트멕스는 가장 많은 거래량을 기록했으며, 일일 거래량은 바이비트의 1.36배, FTX의 약 3배, 데리비트의 6배, BTSE의 10배다. 연간 거래량과 취급 수수료를 사용하여 추정하면 연간 매출이 대략 6억 달러 이상임을 알 수 있다.

 

주목할 점은 바이비트의 거래량이 빠르게 증가한 점이다. 지난 3월 바이비트의 거래량은 FTX와 비슷했지만 7월에는 이미 FTX의 2.5배에 달했다. FTX의 일일 총 거래량은 약 10억 달러고 바이비트는 25억 달러로 늘어났다. 바이비트의 거래량은 주로 BTC의 영구계약으로 제공되며 점유율은 82.3%를 차지한다. FTX의 거래량은 다양한 상품에 기인한다. FTX의 장점은 다양한 제품과 구조화된 상품에 있다.

 

시스템의 안정성 측면에서 비트멕스, 바이비트와 FTX는 상대적으로 높은 거래량으로 인해 검증된 시스템으로 간주할 수 있다. 그러나 BTSE는 거래량이 적어 현재로서는 평가하기 어렵다.

 

거래소 조직 역량 관점에서 보면, 비트멕스와 FTX는 팀원들이 비교적 좋은 이력을 보유하고 있으며 거래 시스템 구축 경험도 있다. 바이비트와 비트멕스는 다른 프로젝트보다 직원 수가 많고 데리비트는 옵션 업계의 리더가 되었을 뿐만 아니라 대량의 기관 사용자를 확보 중이며 팀원들의 실력도 업계에서 인정받고 있다. BTSE 팀은 투명성이 낮아 객관적으로 평가할 수 없었다.

 

우리는 현물 유통 기반이 있는 거래소가 파생상품 거래에서도 발전 가능성이 크다고 믿는다. 바이낸스를 예로 들면 수 많은 현물 사용자 덕분에 바이낸스가 2019년 9월에 첫 선물 상품을 출시했을 때 일일 거래량 1억 달러를 쉽게 달성할 수 있었다.

 

현재 바이낸스의 파생상품 일 거래량은 최대 50억 달러에 달하는데, 반년 만에 50배로 증가하면서 상위권 파생상품 거래소로 자리매김했다. 현재 이들 현물 거래소(후오비ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스)의 파생상품 거래량은 파생상품 거래에만 집중하는 비트멕스의 거래량을 초과했다.

 

더불어 사용자 포지셔닝은 파생상품 거래소의 성과에 비교적 큰 영향을 미친다. 기관 중심 거래소 데리비트는 소매 중심 거래소 FTX보다 사용자 성장률이 낮지만 데리비트는 작년에 4300만 달러의 순이익을 달성했고, FTX 역시 순이익이 약 5백만 달러에 달했다. 압도적인 수의 개인 투자자를 보유하는 것은 좋은 일이지만 아무래도 관리 원가가 더 들어갈 수 밖에 없다.

 

이와 같은 영향 요인들을 중심으로 현재 상황을 살펴보면, 플랫폼의 코인 발행 여부는 거래소의 성과에 별 다른 영향을 미치지 않는다고 여겨진다. 플랫폼의 자체 코인 발행에 따른 영향을 판단하기는 아직 어려운 상황이다.

 

#파생상품 종류별 거래량 비교

현재 암호화폐 시장의 일반적인 파생상품에는 영구계약, 결재계약과 옵션 등이 있다. 전체적으로 보면, 영구계약의 거래량은 이미 분기별 결재계약의 거래량을 초과했다. 그리고 옵션은 여전히 비교적 상승 여력이 크다.
 

중앙화된 파생상품 거래소의 발전을 결정하는 요인은 무엇인가?

 

(1) 현물 거래소 사용자가 파생상품 거래 성장에 미치는 영향

바이낸스(현재 1500만 사용자, 2019년 9월 13일 선물 거래 시작), FTX(Alameda Research가 지원하는 2019년 4월 출시된 신흥 거래소), 바이비트(2018년 12월 출시)를 비교해 보니, 현물 유통 기반 거래소는 파생상품 거래에서도 큰 성장의 이점이 있음을 분명히 확인할 수 있다. 바이낸스가 2019년 9월 13일 선물 거래를 시작하자마자 거래량은 FTX(7400만 달러)를 넘어 1억7500만 달러에 도달했다.

 

2020년 7월 21일 기준, 바이낸스의 일 거래량 데이터는 6억6600만 달러, 바이비트는 2억8400만 달러, FTX는 6300만 달러다. 바이낸스는 현물 거래 사용자가 많기 때문에 선물 상품 출시 당일 거래소의 일 거래량이 쉽게 1억 달러를 달성했다.

 

이후 일일 최고 거래량은 84억 달러까지 치솟아 9개월 만에 80배로 늘면서 상위권 파생상품 거래소에 올랐다. 플랫폼 발전에 거래소 사용자의 영향이 있음을 확인할 수 있는 수치다. 현재 현물 거래소에서 후오비와 바이낸스의 거래량은 모두 높고, 각각의 거래량과 선물 거래 출시 시점은 다음과 같다.

 
(2) 사용자 전략이 중앙화 파생상품 거래소에 미치는 영향: 기관이냐 개인 투자자냐

FTX(소매 중심)와 데리비트(기관 중심)을 비교하여 사용자 전략이 거래소 거래량에 미치는 영향을 판단해봤다. FTX 출시 이후 월간 거래량을 비교해 보면 FTX가 더 빠르게 성장한 것으로 나타났다.

 

이는 주로 FTX가 개인 투자자를 유치할 수 있는 다양한 상품을 보유하고 있으며, 같은 기간 동안 고객 수도 빠르게 증가했다. 현재 FTX 거래량은 데리비트보다 약간 높다. 그러나 수익성 측면에서 데리비트는 작년 4300만 달러의 순이익을 달성한 반면, FTX는 약 500만 달러의 순이익을 달성하는데 그쳤다. 따라서 압도적인 개인 투자자가 유입하는 트래픽은 크지만 개인 투자자 관리에는 더 많은 비용을 수반한다는 것을 알 수 있다.

 

(3) 플랫폼이 파생상품 거래소에서 자체 코인을 발행하는지 여부가 미치는 영향

자체 플랫폼 통화를 발행하는 파생상품 거래소(FTXㆍ후오비ㆍ바이낸스)와 플랫폼 통화가 없는 거래소(데리비트ㆍ바이비트ㆍ비트멕스)를 비교해봤다. 거래량 데이터, 사용자 데이터와 수익성 데이터의 관점에서 보면, 플랫폼 코인이 있는 거래소의 성과가 약간 나았다. 그러나 플랫폼의 자체 통화 발행 여부가 거래소의 성과에 미치는 영향은 크지 않다고 본다. 다른 영향 요인도 있기 때문에 플랫폼 통화의 영향을 판단하기는 어렵다.

 

(4) 극한 시장 상황에서 다양한 파생상품 거래소의 인프라와 리스크 관리 비교

지난 3월 12~13일 암호화폐 시장의 모든 거래소와 거래 자산은 전례없는 투매 현상을 경험했다. 48시간 만에 비트코인은 8000달러에서 3800달러로 50% 이상 하락했으며 수 백억 달러가 강제 청산을 당했다.

 

로이터 보고서와 크립토컴페어 데이터에 따르면 주류 암호화폐 거래소의 거래량은 당시 이틀 동안 308억 달러로 급증해 7년 만에 최고 수준을 기록했다. 이때 거래소 제미니는 주문 폭주로 90분 가량 서비스를 중단했고 세이셸에 본사를 둔 비트멕스도 총 45분 동안 두 차례 서버가 다운됐다.

 

그리고 후오비ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스 등 다수의 거래 앱 모두에서 멈춤 현상이 발생했고 사용자가 새로고침을 하면 페이지에 '네트워크 연결이 되지 않습니다'라는 메세지가 떴던 것으로 나타났다. 폭락장이 준 패닉은 개인 투자자들에게 자신의 디지털 자산을 전액 상환할 수 없을지 모른다는 우려를 낳으면서 거래소에 들어있던 디지털 자산을 속속 개인 지갑으로 이동시키는 상황을 연출했다.

 

베이징 체인스맵(Chainsmap)의 모니터링 데이터에 따르면, 3월 12일 하룻 동안 바이낸스는 1만3549.53BTC가 유입됐지만 2만1482.54BTC가 빠져나갔다. 사용자들이 대량의 출금을 함으로써 바이낸스의 핫월렛은 한때 22BTC만 남는 황당한 상황도 발생했다.

 

인프라 관점에서 볼 때, 트랜잭션 볼륨이 크게 증가하면 네트워크 정체가 발생하고 처리 속도가 느려지며 다양한 서비스의 정상적인 작동이 방해 받을 수 있다. 거래소는 초당 특정 수의 거래만 처리할 수 있으므로, 그 수가 임계치에 도달하면 일련의 문제가 나타난다(거래소 마다 인프라의 견고성에 따라 임계치가 다를 수 있다). 후오비ㆍ바이낸스ㆍ비트멕스ㆍ오케이이엑스ㆍFTX 등은 모두 유지 보수 또는 서비스 지연이 나타난 바 있다.

 

데리비트는 서버 마비는 없었지만 전통 거래소에서 사용하는 서킷 브레이커를 도입해 가격이 급락한 뒤 일시적으로 거래를 중단했는데, 13일 저녁에만 몇 차례 이런 일이 발생했다. 사태가 지나간 뒤 데리비트는 각 부문의 철저한 검사를 거쳐 이를 해결했다고 한다.

3월 12~13일의 가격 붕괴는 거래소 인프라의 중요성을 입증했다. 인터페이스가 지연되고 주문이 처리되지 않고 API 처리 속도가 늦어지면,  트레이더는 핵심 시장 동향을 놓칠 수 밖에 없다. 많은 거래소 사이트와 앱에 현재 서비스 상태를 나타내는 페이지가 없다는 점은 주목해야 한다. 이런 경우 사용자들은 겨우 거래소의 트위터 계정에 의존해 서비스 중단 관련 정보를 업데이트 받을 수 있다.

7곳의 현물 거래소(후오비ㆍ바이낸스ㆍ코인베이스ㆍ크라켄ㆍ비트스탬프ㆍ제미니ㆍ빗썸)와 6곳의 파생상품 거래소(FTXㆍ데리비트ㆍ오케이이엑스ㆍ바이낸스퓨처스ㆍ후오비DMㆍ비트멕스)의 3월 12~13일 일일 거래수를 비교 분석한 결과, 현물 시장과 비교할 때 파생상품 시장의 분당 평균 거래량이 더 많았음을 발견했다. 오케이이엑스는 파생상품 거래소의 선두 주자로 피크 기간 동안 1분에 98,436건의 거래를 처리했고 후오비DM은 1분 간격으로 5만8711건의 거래를 처리하여 2위를, 바이낸스는 1분에 최대 5만7361건의 파생상품 거래를 처리한 것으로 나타났다.

 

위험 통제의 관점에서 여러 주류 거래소의 암호화폐 보험 기금은 심각한 압력의 신호를 보였다. 데리비트는 급격한 시장 변동성으로 인해 비트코인의 보험 기금 잔고가 3월 11일 391BTC에서 13일 약 190BTC로 크게 떨어졌다고 기록했다. 거래소는 낮은 표시 가격을 제한함으로써 보험 기금이 감소했다고 밝혔다. 보험 기금 잔고가 떨어지자 거래소는 또 다른 500BTC를 보험 기금에 넣었다.

3월 11일과 12일 사이 비트멕스 데이터에 따르면, 이들의 보험 기금도 3만5508BTC에서 3만3881BTC로 거의 2000BTC의 손실이 발생한 것으로 나타났다. 바이낸스의 보험 기금 잔고도 1280만 달러에서 620만 달러로 떨어졌다.

 

후오비의 비트코인 보험 기금 잔고는 크게 변하지 않았지만 3월 12일과 13일 사이에 1121BTC에서 1327BTC로 증가했다. 오케이이엑스도 손실이 많지 않았지만 보험 기금은 이틀 사이 2347BTC에서 3357BTC로 증가했다. 바이비트의 보험 기금은 상대적으로 안정적이었으며 폭락 전후 단 30BTC만 위아래로 움직인 것으로 나타났다.
 

#IOSG Ventures의 중앙화 파생상품 거래소 분석 요약

현재 암호화폐 파생상품의 거래량은 현물 거래량의 37% 미만이므로 암호화폐 파생상품은 아직 신생 단계에 있으며 발전 전망이 매우 유망하다고 여겨진다. 성공적인 거래소는 이러한 특징이 있다.

(1) 견고한 기술 기반
거래소의 기반 기술은 거래 엔진의 성능에 달려 있다. 예를 들어, 데리비트는 고유한 옵션 매칭 엔진 기술로 인해 현재 옵션 시장을 주도하고 있다. 전통 금융시장을 보면, 중국 선전 증권거래소의 매칭 엔진은 초당 25만 건의 거래를 처리할 수 있는데, 25만 건의 거래는 1억 명의 실사용자에 대응할 수 있는 능력치다. 현재 대부분의 파생상품 거래소는 이 수준의 기술에 도달할 수 없다.

바이비트는 현재 이 분야에서 선두를 달리고 있는데 출시 이래 서버 중단 사례가 한번도 발생하지 않았다. 3월 12일 비트 폭락 당시 많은 거래소가 서버 장애를 겪었지만 바이비트는 거래의 안정성과 원활함을 유지했다. 탄탄한 기술은 바이비트가 주요 파생상품 거래소에 랭크될 수 있는 주된 이유로 여겨진다.

 

(2) 혁신적인 상품 전략
비트멕스는 영구계약을, 데리비트는 옵션에 집중하고 있고, FTX의 상품 전략은 레버리지 토큰을 포함한 다양한 파생 상품을 제공하고 있다. 상품의 다양화는 거래소에 많은 트래픽을 가져올 수 있다. FTX의 경우 플랫폼 출시부터 올 7월까지 거래량이 약 40배 증가했다.

(3) 명확한 사용자 정의
옵션에 초점을 맞춘 데리비트는 사용자 증대를 추구할 뿐만 아니라 사용자 포지셔닝을 '기관'으로 명확하게 설정했다. 이에 따라 데리비트의 사용자 증가율은 다양한 상품을 출시한 FTX보다 낮지만, 데리비트는 작년에 4300만 달러의 순이익을 달성했으며, 이는 기관이 암호화폐 파생상품 거래 산업에 미치는 강력한 영향력이 있음이 확인된 것이다.

코인베이스가 인수한 타고미와 최근 많은 관심을 끌고 있는 Floating Point Group 등 많은 프로젝트 당사자들은 기관을 유치하기 위해 기본적인 거래 시스템 개선에 노력하고 있다. 기반 거래 시스템의 개선에 따라 기관들이 암호화폐에 더 많이 참여하게 되면 암호화폐 파생 상품의 발전도 촉진될 것으로 보인다.

(4)우수한 조직
성공적인 거래소 조직은 a) 금융 파생상품에 대한 심오한 지식 b) 거래 시스템 구축 능력이라는 두 가지 유형의 경험을 충족하고 있다. 비트멕스의 어서와 사무엘, FTX의 샘과 개리, 바이비트의 벤과 보니는 모두 그러한 특성을 가지고 있다.

 

우리는 현재 선도적인 파생상품 거래소가 이 같은 관점에서 꽤 잘하고 있다고 생각한다. 동시에, 우리는 많은 파생상품 거래소가 다양한 상품 혁신을 하고 있음을 반갑게 생각한다.

중앙화된 파생상품 거래소 외에도 dYdX와 퓨처스왑 같은 탈중앙화 파생상품 거래소가 출현하자 단기간에 시장의 커다란 관심이 쏠렸다. 탈중앙화 파생상품 거래소는 우리의 다음 분석 보고서가 될 예정이다.